一文说透纾困基金的成立背景、产品类型、资金来源、投资方式、问题建议-资管投行大家说
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一文说透纾困基金的成立背景、产品类型、资金来源、投资方式、问题建议
沈炜 郑佳敏
受金融“去杠杆”政策的实施、货币政策收紧、中美贸易摩擦等诸多因素影响，今年以来我国宏观经济呈现不乐观的趋势。而作为宏观经济“晴雨表”的A股市场也因此出现大幅波动和下滑。
随着货币政策的收紧，民营企业相较以往更难获得银行贷款，而A股股价的“断崖式”下跌更导致大量上市公司股东的股票质押触发平仓线。多种因素叠加之下，许多民营企业遭遇流动性困难，不少民营上市公司的控股股东，面临着丧失上市公司控制权的风险。
为缓解民营企业流动性危机，防止出现大规模的公司“破产潮”丁维民博客，国务院办公厅公布了《关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知》，表示要推动缓解中小微企业和民营企业融资难融资贵问题。
在具体落实过程中，各级政府部门及银行等金融机构出台了各种措施以缓解民营企业流动性困难，包括专项贷款、再担保、提供信用风险缓释工具（CRM）、发行纾困专项债和设立纾困基金等方式。
本文将专注于纾困基金，从基金的源起、类型、资金来源、投资方式、实践中可能存在的问题和建议等方面介绍纾困基金。
一、源起
在我国狭路兄弟，目前尚未对“纾困基金”有明确的法定定义或概念何辅堂。从相关法规和规范性文件的表述来看沈落雁，我们理解，纾困基金，是指以私募投资基金（包括资产管理计划等资管产品）为载体，以帮助民营企业缓解债务/流动性困难为目的的投资工具。鉴于A股大跌的现实情况及考虑纾困基金未来的退出渠道，纾困基金目前主要向民营上市公司进行纾困，以上市公司股票及相关证券作为主要投资标的。
事实上，纾困基金并非我国的首创。虽然称呼上可能有所不同，但以政府资金为主成立基金，参与证券资本市场投资，以缓解私人企业债务危机，抵御系统性风险的做法在海外亦有先例，包括在崇尚市场经济，反对政府干预经济的资本主义国家和地区。
例如，97金融风暴时，以索罗斯为首的国际金融炒家对香港股市发动“狙击”，试图做空香港恒生指数获利，使得香港恒生指数97年8月由16,000多点的高位跌穿6,600点，
马子跃下跌幅度近10,000点。为抵御冲击，香港金融管理局动用外汇基金进入股市，大力吸纳蓝筹股以“救市”，最终使得国际金融炒家在“恒生指数8月期货合约”上做空失败，获得了“香港金融保卫战”的胜利。
又如，08年次贷危机发生时，美国财政部、美国联邦储备委员会亦动用资金向陷入危机的金融机构提供流动性支持，包括为帮助JP Morgan收购Bear Stearns以及救助AIG而成立的三个SPV，以购买相关证券、提供贷款等方式注入流动性。
值得关注的是，香港政府和美国政府所成立的“纾困基金”在最终退出时都实现了不俗的收益，这一点也启示我们：只要操作得当，纾困基金并非需要无偿付出，而是能同时实现“纾困解危”和“增值保值”的目的，这对以政府/国有机构为主要出资者的纾困基金尤为关键。
二、类型
从目前的实践来看，纾困基金的类型主要有以下三种：
（一）证券公司的资产管理计划
2018年10月31日，中国证券业协会组织召开了“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议，共有11家证券公司作为联合发起人签署发起人协议。
发起人协议明确约定了各发起人自愿按照不低于前期意向的首次出资金额，在不晚于2018年11月30日前以自有资金投入系列资管计划，并通过向下设立资产管理计划等形式，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金，达到撬动千亿规模资金并开展具体业务的目的。发起人协议约定系列资管计划应当专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难，以提供流动性支持的财务投资为主要手段，以保持上市公司控制权和治理结构相对稳定为主要目标，更好服务实体经济，支持民营经济高质量发展。
证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划全面启动以来，得到了积极响应克里斯韦伯，除11家发起人之外，又陆续有其他证券公司加入该计划。根据证券业协会《证券行业支持民营企业发展系列资管计划进展通报（第三期）》，截至2018年11月底，31家公司承诺出资规模累计达468亿元，已有18家证券公司共成立了20只系列资管计划和1只子计划，出资规模总计341.41亿元。
（二）保险资产管理公司的专项产品
2018年10月24日，中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）向各保险集团（控股）有限公司、保险公司、保险资产管理公司发布了《中国银保监会关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，支持上市公司改善公司治理，提升公司价值，维护公司长期稳健经营。
专项产品的投资标的包括：1、上市公司股票；2、上市公司及其股东公开发行的债券；3、上市公司股东非公开发行的可交换债券；4、经银保监会认可的其他资产。专项产品主要采取股东受让、上市公司回购、大宗交易与协议转让及其他方式平稳退出。
截至2018年11月底，已有5家保险资产管理公司根据前述通知设立5只专项产品律政英雄。
（三）私募投资基金
2018年10月22日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）在答中国证券报记者问时表示：私募股权投资基金是指投资包括未上市企业和已上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等）、可转换为普通股的优先股和可转换债等的私募基金。私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。
同时，基金业协会还公布了《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，为支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务，体现了基金业协会积极支持成立私募投资基金参与救市纾困的态度。
为“挽救”各自辖区内的上市公司姜克美，缓解其流动性危机，不少地方政府组织或牵头发起了私募投资基金参与纾困。据不完全统计，截至2018年11月底，已有深圳、北京、上海等14个地方政府及国资陆续成立“纾困”专项基金，合计成立规模约1800亿。
三、资金来源
纾困基金的资金来源比较广泛，根据目前纾困基金的设立情况，我们理解，纾困基金可能存在以下几种资金来源：
（一）自有资金
2018年10月31日，在中国证券业协会组织召开的“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议上，共有11家证券公司作为联合发起人签署发起人协议。该发起人协议“前言”表述：“各发起人承诺以自有资金参与系列资管计划，并依法募集银行、保险、国有企业和政府平台等资金，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难，更好服务实体经济。”
因此证券公司的自有资金将会成为证券公司发起的资产管理计划类纾困基金的资金来源；除此之外，国有企业和政府平台的自有资金也可能成为资金来源。
（二）保险资金
根据《中国银保监会关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，专项产品的投资者主要为保险机构、社保基金等机构投资者及金融机构资产管理产品，因此来自保险机构的保险资金能够成为保险资管专项产品类纾困基金的资金来源。
（三）银行理财资金
根据《商业银行理财业务监督管理办法》的规定，商业银行理财产品可以投资于经金融监督管理部门许可设立、持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产。
根据《商业银行理财子公司管理办法》的规定，银行理财子公司公募理财产品可以投资具有专业资质并受金融监督管理部门依法监管的金融机构所发行的资产管理产品。
由此，虽然目前市场上尚未见到相关案例，但我们理解，银行理财资金也可能成为证券公司等持牌金融机构所发行的资产管理产品类纾困基金的资金来源。
（四）纾困专项债
为纾解上市公司股权质押困境，缓解民营企业融资难，近日夏立华，交易所债券市场已经推出纾困专项公司债券。中国证监会新闻发言人常德鹏2018年10月26日在答记者问时强调，证监会下一步将会同沪、深交易所对该类专项公司债券审核建立“绿色通道”嘟嘟诛仙，实行专人对接、专项审核，适用即报即审政策，提高发行效率，积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司股票质押风险的支持作用。
发行人发行债券所募集资金将用于支持优质上市公司及其股东融资，缓解上市公司及其股东流动性压力（包括但不限于设立专项股权投资基金、购买上市公司应收账款等各种方式）。
如2018年11月13日，由浙商证券承销的浙江省首单纾困专项债薄记发行，发行人为台州市金融投资有限责任公司，发行规模为5亿元，期限为3+2年，票面利率为5.7%。发行人台州市金融投资有限责任公司与天风证券股份有限公司（代表“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”），与浙江农银凤凰投资管理有限公司共同出资设立了“台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）”这一纾困基金。
四、投资方式
由于纾困基金普遍设立时间不长，市场中公开可查询的纾困基金的投资案例较少，结合其他类纾困投资工具的投资案例，我们认为，纾困基金可能包括以下投资方式：
（一）协议受让上市公司股权
协议受让上市公司股权指以协议转让的方式受让上市公司股东所持的部分上市公司股票。这种方式主要是向上市公司的股东提供流动性支持，且能够对上市公司的股价形成一定的支撑，降低因股价暴跌而导致的上市公司股东股票质押“爆仓”风险。
2018年11月20日，上市公司浙江水晶光电科技股份有限公司（股票代码：002273）公告，其控股股东星星集团有限公司以协议转让方式向台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）转让所持公司7,300万股股份（占公司总股本的8.46%）。本次转让后，星星集团有限公司持有公司股份比例为11.06%，仍为公司第一大股东，不涉及公司控股股东和实际控制人的变更。台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）由3个合伙人共同出资设立真爱满行囊，普通合伙人为浙江农银凤凰投资管理有限公司，有限合伙人为台州市金融投资有限责任公司和天风证券股份有限公司（代表“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”）。
（二）参与上市公司定向增发
参与上市公司定向增发指以投资者的身份认购上市公司定向发行的股票、优先股、可转换债券等证券。这种投资方式下，资金流向上市公司，能够缓解上市公司自身的流动性困难，且发行价能对二级市场起到一定的指导和信心支撑作用，舒缓上市公司股价进一步下跌的趋势。
2018年10月9日，深圳市赛格集团有限公司（实际控制人为深圳市国资委）与上市公司深圳市英唐智能控制股份有限公司（股票代码：300131）签署《附条件生效的股份认购协议》，深圳市赛格集团有限公司拟以现金全额认购上市公司非公开发行股份21索香漫画,000万股（最终认购数量以中国证监会核准文件为准）。
（三）重组上市公司控股股东
重组上市公司控股股东，是指以入股等方式对上市公司控股股东的股权进行调整，进而重组该企业倩女梦岛。由于上市公司受日常监管较为严格，因此在本次民营企业危机中，出现问题的民营企业不少是非上市公司，而其控制下的上市公司本身经营状况尚可。在这种情况下，上市公司本身没有“援救”的必要，需要拯救的是其控股股东，因而重组上市公司控股股东有其一定的现实需要穿越官家嫡女。
2018年9月18日，上市公司广誉远中药股份有限公司（股票代码：600771）公告，称其控股股东西安东盛集团有限公司（以下简称“东盛集团”）及实际控制人郭家学于2018年9月18日与新疆中泰（集团）有限责任公司（实际控制人为新疆维吾尔自治区国资委）签署了《战略合作协议》，约定新疆中泰（集团）有限责任公司以受让东盛集团原股东股权等方式重组东盛集团，并可在10年后选择股权被郭家学回购等方式退出。
（四）债转股
债转股是指债权人或投资人收购标的公司债权后，将与标的公司间的债权债务关系转换为股权关系的投资方式。通过债转股，标的公司能直接减少债务和财务费用，改善资产负债率和财务状况政声人去后，注册资本的增加也会给予外部债权人信心，缓解债务压力。
2018年11月13日，国家发展和改革委员会联合人民银行、财政部、银保监会、证监会发布了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》尸王殿怎么走，允许符合条件的保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构设立专门实施机构从事市场化债转股，鼓励私募股权投资基金开展市场化债转股业务，鼓励银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等依法依规发行资产管理产品参与市场化债转股，鼓励暂未设立实施机构的商业银行利用现有机构开展市场化债转股，支持外资设立私募股权投资基金开展市场化债转股业务。该通知充分表达了监管机构对纾困基金以债转股方式进行投资的支持。
根据基金业协会网站公示信息，2018年10月16日，“润农瑞行一号（嘉兴）投资合伙企业（有限合伙）”在基金业协会完成基金备案，该基金类型为股权投资基金，管理人为农银资本管理有限公司，托管人为中国农业银行股份有限公司。农银资本管理有限公司系农业银行的市场化债转股实施机构——农银金融资产投资有限公司全资设立的私募基金管理人子公司，由此“润农瑞行一号（嘉兴）投资合伙企业（有限合伙）”也被视为首只完成备案的以参与市场化债转股为目标的私募投资基金。
（五）转质押/受让债权
转质押/受让债权是指以代为偿还债务、受让债权、提供融资借款等方式向上市公司股东提供资金，防止其所质押股票被强行平仓的措施。该种方式可能有多种具体实施途径，核心在于替换掉上市公司股东“爆仓”迫在眉睫的原有债务，给予其喘息时间。
2018年11月15日，上市公司美尚生态景观股份有限公司（股票代码：300495）公告，其控股股东王迎燕提前购回了质押给广发证券股份有限公司的14,775,804股股份，并将12,500,000股股份重新质押给“证券行业支持民企发展系列之广发资管FOF单一资产管理计划”。
五、实践中可能存在的问题和建议
由于纾困基金的设立时间较短，实践案例不多，对应法律法规也较为缺乏，我们理解，在实践中可能存在以下问题：
（一）投资标的的选择
在这一波民营企业的危机潮中，有部分企业是受宏观环境影响导致暂时性的流动性困难，但也有不少企业是因为经营不善、实控人挥霍无度（譬如巨额赌博）甚至是整体行业没落等原因而导致经营失败、丧失偿债能力。
纾困基金的援救不应当是“水漫金山”式的无差别救援，而应当是秉承“救急不救穷”的原则，选择那些基本面良好，具有核心竞争力和发展前景，不存在长期流动性困难的企业。但在实践中，如何具体掌握这一标准有很大难度。
尤其在目前的纾困基金中存在多种资金来源潇洒出阁，每笔资金都有自己的选择标准和取向偏好。例如来自地方政府的资金更青睐于给当地政府带来大量税收和就业机会的本地大型民企，但这类企业可能存在负债率偏高、行业缺乏前景等问题，而不被金融机构、社会资本所接受。
我们建议，对于纾困基金的投资标的选择应当建立制度化机制。纾困基金应当组成投委会等决策机构，明确决策流程，依程序对投资标的进行选择；在选择标准上透明化、具体化、客观化，从资产负债率、未来盈利能力、财务规范程度、过往信用记录等方面设置具体而细化的选择标准，提升决策的科学化程度。
（二）防止“搭便车”现象
另一个比较令人焦虑的问题则是“搭便车”现象。目前就出现了部分企业接受纾困援助后，股东乘机套现的现象。譬如上市公司博天环境集团股份有限公司（股票代码：603603）11月19日晚间发布减持公告，三位大股东拟清仓式减持1.26亿股，占总股本31.35%；而就在之前的11月8日，江苏银行北京分行根据与海淀区国资委签署的战略合作协议（合作内容为向融资难民营企业发放贷款，为民营企业纾困），向博天环境发放战略合作协议框架下的首笔贷款5,000万元。
民营企业的股东利用纾困基金援救之时机，“搭便车”趁机套现，会产生极不好的社会效果，同时也会打击到市场投资者的信心，影响纾困基金的“救市”效果。如博天环境在减持公告后的第一日，就迅速封在跌停板，之前的“七连阳”行情戛然而止。
08年次贷危机发生时，美国财政部联合美联储展开对大型金融机构、企业的资金援助。当时就有舆论批评不应该用纳税人的钱为资本家的错误买单，尤其是那些亏损严重的机构高管仍然可以领取高薪的现状激怒了不少民众。因此，美国政府对接受援助的相关机构也提出了一系列限制性要求，包括终止高风险的业务、对高管人员的限薪令等。
我们建议，纾困基金可以借鉴美国政府的做法，对接受纾困基金援助的企业提出限制性要求，如终止、剥离亏损业务，高管人员降薪限薪，主要股东承诺纾困基金退出之前不减持股份等，从而避免“搭便车”现象的出现。
（三）退出渠道
还有一个需要考虑的问题是纾困基金未来的退出渠道。
考虑到本次纾困基金参与的全面性和广泛性，其规模是较为庞大的，如果将来集中退出，势必会对二级市场造成冲击。此外，由于纾困基金中国有资金的成分不低，因此退出渠道的选择对于实现国有资产“保值增值”的目标也十分关键。
我们认为，在这方面，纾困基金可以参考借鉴香港政府的做法。在97金融风暴中，香港政府的外汇基金曾大量购入蓝筹股以支持香港股市恒生指数马艳红下。为平稳退出董建昌，香港政府采取了ETF指数基金“接盘”外汇基金的方案，将政府集中持有的蓝筹股向由广大投资者认购的ETF指数基金转让，促进市场形成稳定的预期，从而降低对市场的冲击。最终香港政府“救市基金”以回报率超过83%完美收官，在保持股市平衡前提下，实现了资金的回笼和增值，做到了“又救了市，又赚了钱”。这一做法值得我们的纾困基金效仿。除此之外，与民营企业股东、实际控制人约定到期回购等也是可以选择的退出方式。
君泽君律师事务所
沈炜 郑佳敏
2018年12月7日
于陆家嘴
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